2025 год стал для доллара США непростым, так что же нас ждет в 2026 году?

После нескольких месяцев работы в неведении рынки наконец получили на прошлой неделе данные по инфляции. Долгожданный ноябрьский индекс потребительских цен дал официальное представление о ежедневном давлении на цены после рекордно длительного перерыва в работе правительства, нарушившего экономический календарь.

Сами показатели оказались лучше, чем ожидалось. Общая инфляция составила 2,7% в годовом исчислении, а базовая инфляция — 2,6%. Это ниже показателей, близких к 3%, на которые рассчитывали экономисты, и удержало инфляцию в психологически важном диапазоне «двух ручек», на который рынки нацелились в преддверии 2026 года.

В то же время, отчет был далек от идеала или «чистоты». Поскольку Бюро статистики труда США не смогло собрать данные о ценах за октябрь во время приостановки работы правительства, в публикации отсутствовали обычные ежемесячные изменения, на которые аналитики полагаются для оценки динамики. Вместо этого он напоминал четкий моментальный снимок — подтверждение текущего состояния инфляции, а не ясный сигнал о том, куда она движется дальше.

Это различие имеет значение. И не только для процентных ставок.

Когда инфляция становится вопросом, касающимся самой Америки

В 2025 году инфляция перестала быть просто проблемой цен. Вместо этого она стала частью более широкого вопроса, который рынки задавали себе о самих Соединенных Штатах, а именно: заслуживают ли американские активы по-прежнему той «премии», которой они пользовались более десяти лет, во всем, от акций и облигаций до самого доллара.

В этом отношении данные отчета по индексу потребительских цен не внушали оптимизма. Цены на мебель и товары для дома — широкая категория, охватывающая все, от чашек и столовых приборов до лопат и триммеров для газонов — продолжали расти, поскольку компании начали перекладывать на потребителей более высокие импортные издержки, связанные с пошлинами. Инфляция на продукты питания также оставалась устойчивой: цены на мясо, птицу и яйца выросли примерно на 5% за последний год. Стоимость жилья также продолжала расти: цены на жилье увеличились примерно на 3% в годовом исчислении.

Такое сочетание стало привычным: неравномерная инфляция цен на товары, незаметное влияние тарифов и постоянно высокие арендные ставки и стоимость жилья. Председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл неоднократно указывал на торговую политику как на одну из причин, по которой инфляция превзошла ожидания, подчеркивая при этом, что чиновникам необходимы более четкие доказательства, прежде чем делать вывод о том, отражают ли ценовые давления разовую корректировку или что-то более устойчивое. Для валютных рынков эта неопределенность имеет реальные последствия.

Почему инфляция важна для доллара, даже когда он падает

Валютные рынки не всегда чувствительны к самой инфляции. Важно то, какие сигналы подает инфляция — о росте, политике, доверии, управлении и, пожалуй, прежде всего, о предсказуемости.

В течение последнего десятилетия Соединенные Штаты могли мириться с высокой инфляцией, не опасаясь негативного влияния на свою валюту. Например, во время пандемии доллар первоначально резко вырос как безопасное убежище, а затем оставался необычайно сильным в течение многих лет, поскольку экономика США превосходила показатели других стран и возглавляла глобальный цикл повышения процентных ставок. Более сильный рост, более высокая доходность, развитые рынки капитала и институциональная стабильность — пока эта комбинация сохранялась, премия доллара оставалась неизменной.

В 2025 году эта комбинация начала распадаться.

Даже несмотря на снижение инфляции, это происходило на фоне искажений, вызванных тарифами, политического давления на Федеральную резервную систему и многомесячного отсутствия данных, что затрудняло понимание экономической картины. Инвесторы задавались вопросом не только о том, достаточно ли быстро падают цены; они стали сомневаться, меняются ли сами правила игры.

Эта переоценка определила судьбу доллара в этом году.

Почему 2025 год может запомниться как год, когда мир отшатнулся от доллара

В начале января доллар вошел в год вблизи своих недавних исторических максимумов, чему способствовало десятилетнее ралли. Затем ситуация изменилась.

С января по июнь доллар упал примерно на 11% по отношению к корзине основных валют — это худший показатель за первое полугодие с начала 1970-х годов, когда крах Бреттон-Вудской системы и нефтяной кризис перевернули мировой порядок.

Изменения были связаны не столько с денежно-кредитной политикой, сколько с ожиданиями. После выборов 2024 года рынки в значительной степени исходили из предположения о новом этапе опережающего роста американских рынков, поддерживаемом притоком капитала, устойчивым потребительским спросом и политически независимой Федеральной резервной системой. Эта тенденция пошатнулась весной, когда новые объявления о введении тарифов и общая неопределенность заставили инвесторов одновременно переосмыслить вопросы роста, инфляции и государственного долга.

Что особенно важно, доллар ослаб, несмотря на то, что Федеральная резервная система сопротивлялась сигналам о скором снижении процентных ставок. Вместо этого рынки начали учитывать другую картину: замедление роста экономики США, ослабление преимуществ в области управления и потерю ясности. Как только инвесторы перестали верить в однозначное доминирование Соединенных Штатов, премия к доходности доллара перестала выполнять свою функцию.

Затем последовали притоки капитала. Иностранные инвесторы владеют активами в США на сумму более 30 триллионов долларов, большая часть которых исторически не была застрахована от валютных рисков — это была неявная ставка на сильный доллар. Когда валюта начала падать в начале 2025 года, те же инвесторы начали добавлять валютные хеджи, фактически продавая доллары на рынке. Учитывая масштабы иностранной собственности на активы в США, даже небольшие изменения в поведении в отношении хеджирования могут создать существенное давление.

Пол без отскока

К середине года падение доллара стабилизировалось. Некоторые более сильные, чем ожидалось, экономические данные в июле, а также признаки того, что тарифы не так сильно влияют на экономическую активность, как опасались, помогли стабилизировать настроения. Но стабилизация — это не восстановление.

На протяжении большей части второй половины 2025 года доллар колебался вблизи своих минимумов, двигаясь в боковом направлении без убедительного отскока. Само по себе такое поведение показательно. Первоначальная переоценка доминирования США, возможно, завершена, но прежняя премия не восстановлена — за исключением акций компаний, занимающихся искусственным интеллектом.

Затем в четверг был опубликован отчет об инфляции.

Если бы данные по индексу потребительских цен (ИПЦ) показали четкую, решительную тенденцию к снижению инфляции, это могло бы послужить катализатором — укрепив идею о том, что инфляционные риски снижаются, что Федеральная резервная система может уверенно смягчать политику и что США вновь демонстрируют опережающий рост. Вместо этого рынки получили лишь частичный сигнал. Инфляция снижается, но неравномерно; тарифы по-прежнему подталкивают цены вверх; неопределенность остается высокой. Для валютных рынков, которые ценят ясность, этого оказалось недостаточно, чтобы изменить сложившуюся динамику.

Неужели доллар "потеряет свою актуальность" в 2026 году?

Это неправильный вопрос. Лучше спросить, завершат ли рынки перестройку, начавшуюся в 2025 году, или решат, что Соединенные Штаты, к лучшему или к худшему, остаются наименее рискованным местом в мире.

Некоторые стратеги, в том числе из Morgan Stanley, ожидают дальнейшего ослабления доллара по мере замедления роста экономики США, сокращения разницы процентных ставок и продолжения хеджирования со стороны иностранных инвесторов. Другие утверждают, что спад, на который указывают недавние опросы потребительского доверия, может, парадоксальным образом, спровоцировать новый «бегство в безопасные активы», поддерживающее доллар США.

Оба сценария правдоподобны. Менее вероятным представляется быстрое возвращение к безоговорочному доминированию доллара, которое характеризовало большую часть 2010-х годов.

Что это значит для всех нас?

Колебания валютных курсов — одни из самых абстрактных сил на рынках, словно туман десятичных дробей и графиков. Пока, конечно, они не проявятся в реальной жизни. Ослабление доллара означает более дорогие зарубежные поездки, более дорогой импорт — шампанское, сумки, те красивые французские туфли, на которые я постоянно засматриваюсь в интернете, — и меньше выгодных предложений в целом. Для большинства домохозяйств это медленное накопление расходов, из-за которого жизнь кажется немного дороже.

Настоящая проблема не в 11-процентном падении доллара. Дело в том, что его вызвало. Впервые за долгое время инвесторы по всему миру начинают учитывать возможность того, что «американская исключительность» может иметь свой срок годности.

Независимо от того, правы они или нет, этот сдвиг в ожиданиях, на мой взгляд, является наиболее значимым изменением цен в 2025 году.